債券組合管理的難點(diǎn)之一是運(yùn)用合適的指標(biāo)準(zhǔn)確描述組合風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，以便更好地進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。那么用單一債券的指標(biāo)（到期收益率、久期和凸性）來計(jì)算組合的平均風(fēng)險(xiǎn)收益屬性是否準(zhǔn)確呢？市場慣例是用市值加權(quán)法計(jì)算組合指標(biāo)，但這種方法可能并非合理，有時(shí)候甚至有誤導(dǎo)作用。同樣作為組合指標(biāo)的計(jì)算方法，市值加權(quán)法、DV01加權(quán)法與現(xiàn)金流法（或IRR法、真實(shí)法）在準(zhǔn)確性上有差異，但因其應(yīng)用環(huán)境與便利性不同，在實(shí)踐中幾類指標(biāo)都有意義。

理論上計(jì)算債券組合指標(biāo)和單期債券指標(biāo)的方法一樣，都是將債券（組合）看成一個(gè)有著多筆現(xiàn)金流的載體，現(xiàn)金流之間只有數(shù)量多少和時(shí)間前后的差異。假設(shè)債券組合由相同類型的普通固息非含權(quán)的債券組成，組合的真實(shí)到期收益率即所謂的內(nèi)部回報(bào)率、現(xiàn)金流收益率，是使得現(xiàn)金流（組合內(nèi)所有債券的本金及利息）折現(xiàn)值等于現(xiàn)值（價(jià)格）的收益率。組合的麥考利久期就是組合現(xiàn)金流發(fā)生的加權(quán)平均時(shí)間，修正久期是麥考利久期/（1+組合到期收益率）。

一般來說，收益率曲線向上傾斜，市值加權(quán)法對于組合指標(biāo)（到期收益率、久期和凸性）的估計(jì)會(huì)低于現(xiàn)金流法計(jì)算的真實(shí)指標(biāo)。市值加權(quán)法僅在整體收益率水平較低、曲線扁平，且組合中有較多債券的收益率偏離組合到期收益率時(shí)，才表現(xiàn)出較好的估計(jì)效果。

組合平均收益率有三種估計(jì)方法：市值加權(quán)法、DV01加權(quán)法和現(xiàn)金流法。舉例來說，假設(shè)在8月3日，組合中分別有1億面額的1年期債券（170017）和30年期債券（170015）。170017與170015的修正久期分別是0.97和17.18，估值收益率分別是3.38%和4.11%。此例中，三種方法得出的組合收益率分別為3.74%、4.07%和4.05%，前兩者相差近33bp。很顯然，DV01加權(quán)法的4.07%更接近于組合真實(shí)收益率（約為4.05%）。

組合久期和凸性有兩種估計(jì)方法：市值加權(quán)法和現(xiàn)金流法。同理，市值加權(quán)法的久期（9.04）和凸性（207）也會(huì)略低于現(xiàn)金流法的真實(shí)久期（約為9.16）和真實(shí)凸性（約為210）。為什么會(huì)出現(xiàn)如此差異呢？簡單理解的話，30年期債券貢獻(xiàn)了60筆現(xiàn)金流，而1年期僅貢獻(xiàn)了1筆，市值加權(quán)法給短端（1年期債券）賦予了過多的權(quán)重。

市值加權(quán)法為什么會(huì)導(dǎo)致短端權(quán)重過大呢？這是因?yàn)槭兄导訖?quán)法將組合中每期債券在不同時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流用其所對應(yīng)的到期收益率進(jìn)行折現(xiàn)。在上例中體現(xiàn)為170017的每筆現(xiàn)金流按照較低的3.38%折現(xiàn)、170015的每筆現(xiàn)金流按照較高的4.11%進(jìn)行折現(xiàn)。而如果用DV01加權(quán)法，上例中的所有現(xiàn)金流都會(huì)按照組合真實(shí)到期收益率（約4.05%）進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)后短端現(xiàn)金流的現(xiàn)值會(huì)偏小，權(quán)重變小，長端現(xiàn)金流現(xiàn)值會(huì)偏大，權(quán)重變大，導(dǎo)致市值加權(quán)法計(jì)算的組合指標(biāo)均偏小。

市值加權(quán)法、DV01加權(quán)法與現(xiàn)金流法在準(zhǔn)確性上有差異，但因其應(yīng)用環(huán)境與便利性不同，在實(shí)踐中幾類指標(biāo)都有意義。現(xiàn)金流法計(jì)算的指標(biāo)（到期收益率、久期和凸性）是最準(zhǔn)確的，但也是最耗時(shí)的，主要用于學(xué)術(shù)參考。收益率的計(jì)算主要有兩種情形：一、對于以持有到期/資產(chǎn)負(fù)債匹配為目的的組合，此類組合關(guān)注的是，在到期的假設(shè)下真實(shí)收益率能不能覆蓋成本。DV01加權(quán)法明顯能給予長端（更接近到期）現(xiàn)金流更大的權(quán)重，從而使得其指標(biāo)更具代表性；二、對于以交易為目的的組合，市值加權(quán)法更加實(shí)用且穩(wěn)定。因?yàn)榻灰仔再~戶關(guān)注平均收益率時(shí)，其關(guān)注的更多是短期息差大小及變動(dòng)趨勢，越長期的債券其持有到期的概率越小。極端情況下，如果投資者頻繁買賣久期較長的債券進(jìn)行波段操作，每天組合到期收益率波動(dòng)將會(huì)很大，不利于交易賬戶的日常管理。

總而言之，在組合管理中，沒有什么指標(biāo)是完美的。我們需要做的是了解每類指標(biāo)的差異與運(yùn)用環(huán)境，并觀察這些指標(biāo)隨著時(shí)間如何變化，思考其變化的原因來輔助我們決策。

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